2026年开年以来，智飞生物的两则公告把投资者搅得神态不宁。

1月5日，这家国内民营疫苗龙头通知拟向银行肯求总和不逾越102亿元、期限最长3年的中持久银团贷款，用途为置换存量融资及补充往常营运资金。不仅由上市公司及子公司智飞绿竹、智飞龙科马提供信用担保，转换用了大股东蒋仁生眷属中枢财富追加质押典质，险些倾尽家底为这笔贷款背书。

只是7天后，1月12日晚间，智飞生物深化的2025年度功绩预报更让阛阓哗然：瞻望全年归母净利润失掉106.98亿元至137.26亿元，同比跌幅达630%至780%，这是其自2010年9月28日登陆创业板以来的初度年度失掉。

曾几何时，智飞生物凭借与默沙东的独家代理协作，登顶“疫苗茅”宝座，号称行业标杆。

从躺着赚差价的行业明星，到举债百亿“过冬”，智飞生物的陨落为何来得如斯迅猛？这笔百亿贷款究竟是救命稻草，如故减速危急的权宜之策？其背后的“疫苗帝国”又碰到了怎样的结构性逆境？

背靠大树

2002年，智飞生物在重庆成立，一直聚焦于疫苗经销与执行。2010年9月，智飞生物得胜登陆深交所创业板，成为民营疫苗企业老本化的先驱，彼时其营收仅数亿元，在医药圈仅属于“小弟弟”的变装。

转化点出当今2017年。

这一年，智飞生物得胜拿下默沙东四价HPV疫苗的国内独家代理权，次年又趁势拿下九价HPV疫苗的独家代理资历。彼时国内HPV疫苗阛阓需求井喷，“一针难求”成为常态，而手捏独家代理权的智飞生物，蓦地站上了行业风口。

2020至2022年，智飞生物与默沙东商定的基础采购额底本为340亿元，而内容采购额却高达480亿元，足见阛阓需求的焕发。

2023年，智飞生物再次与默沙东续签千亿级协作条约，条约有用期内基础采购金额超1000亿元，其中HPV疫苗采购额占比高达980亿元，仅2024年至2026年的HPV疫苗基础采购额就别离达326.26亿元、260.33亿元和178.92亿元，这份“刚性采购”条约在那时被阛阓解读为锁定改日功绩的保险。

在HPV红利的加持下，智飞生物功绩进入爆发式增长通谈。

2010至2023年，智飞生物商业总收入从7.37亿元增长至超500亿元，增长幅度高达70倍。归母净利润从2.57亿元飙升至80.7亿元，增幅也有30倍。在2021年，智飞生物更是创下了300亿元的营收、超百亿净利润的功绩传奇。也恰是这种超强的吸金智力，让智飞生物的市值在2021年攀升至3600亿元的历史高位。

与此同期，智飞生物的自主居品也有所突破，ACYW135群流脑疫苗等居品市占率超50%，造成了看似踏实的“代理+自主”双轮驱动形状。

彼时的智飞生物，俨然是民营疫苗企业的典范。

大树将倾

高光时候的背后，危急已在悄然酝酿。

智飞生物的功绩转化始于2024年，全年营收同比“腰斩”至260.70亿元，归母净利润20.18亿元，较2023年的80.7亿元大幅下滑74.99%。

进入2025年，情况进一步恶化。

公司瞻望全年失掉超百亿，而从季度数据来看，自2024年三季度起，智飞生物已勾通5个季度堕入沟通性失掉，2025年一至三季度归母净利润别离失掉3.05亿元、2.92亿元、6.1亿元，真钱三公第四季度最高预亏超120亿元，失掉幅度骤然加重。

功绩利空的无间开释，导致阛阓信心束缚弱化。股价从2021年最高逾越146元，沿路狂跌至如今的十几元区间，不错称得上是“脚踝斩”。如今，400亿傍边的市值，与畴前的“疫苗茅”比拟，更是自尊不再。

除了功绩和市值坍塌除外，智飞生物更大的“雷区”还在后头。

近几年来，智飞生物的账目现款束缚减少，应收账款居高不下，同期存货限制和短期借债激增，财务健康情景碎裂乐不雅。

限制2025年三季度末，智飞生物存货限制高达202.46亿元，占总财富比例超40%，应收账款达128.14亿元，两者总共约330亿元，是当期76.27亿元营收的4倍以上。而公司货币资金仅24.98亿元，而短期借债高达103.18亿元，短期偿债缺口广阔。

更值得警惕的是，九价HPV疫苗的保质期为三年，公管库存中的无边居品将在2026年邻接迎来过时节点，这意味着智飞生物有时率将靠近大限制存货跌价计提，进一步冲击利润表。而应收账款的高企，也反应出公司在结尾回款智力上的不及，换取营收下滑，b体育官方app下载现款流压力无间加大，以至于如今举债百亿来渡过极冷。

令东谈主迷糊的是，字据积年财报，自上市以来，限制2024年，智飞生物归母净利润总和逾越365亿元。而其累计分成15次，总共金额也仅为73.18亿元。按酷好来讲，智飞生物的“余粮”本应十分弥漫，不至于如斯拮据。这一矛盾面貌，暴涌现公司现款流管制的深层短板。

转型吃力

功绩坍塌的背后，是多进攻素的换取共振。

从行业层面看，疫苗行业进入深度调动期。

况兼自2018年九价HPV疫苗在国内获批启动，流程数年接种高潮的遮盖，阛阓的潜在消耗者限制如故启动萎缩。跟着万泰生物等国内企业的同类居品赓续上市，尤其是国产九价HPV疫苗以更具性价比的订价突破把持，导致智飞生物的代理居品受到严重冲击。

但非论外部要素有几许，有一个更中枢的原因无法侧目，那就是智飞生物持久千里迷于代理业务造成的“旅途依赖”。

自从背靠默沙东以来，智飞生物的代理居品板块收入呈现爆发式的增长，从2017年的2.74亿元沿路飞涨至2023年的超500亿元，占畴前营收的98%以上。这险些意味着，智飞生物绝对成为了默沙东在中国的代理商。

公司虽早有“代理反哺自主”的策略计较，但在代理业务带来的大量利润眼前，弥远未能跳出自负区，自主研发持久处于“跟跑”状态，也弥远未能培育出可替代HPV疫苗的重磅单品。

固然2021年，智飞生物自主居品收入也曾达到近百亿元，营收占比也培植至31.64%。但这只是疏淡时辰的短期增量，事后自主居品营收赶快下滑，2025年上半年仅有5亿元傍边，对全体营收的辅助作用一丁点儿。

自主研发乏力，与研发插足不及密切相干。

智飞生物的研发插足强度持久较低，2024年之前仅在3%傍边。2024年启动固然研发占比上升至5%以上，可其全体研发插足上升并未几，更多则是因为营收下跌所致。即等于2025年前三季度其研发占比如故逾越8%，但比拟沃森生物、康泰生物等同业10%以上的研发占比仍显失色不少。

研发插足的不及，顺利导致自研管线薄弱、转化后果低下。限制2025年中报，公司自主研发名目34项，其中21项处于临床及注册阶段，但管线布局分布，缺少突破性品种，难以造成限制化收益。

公司在研管线中，15价肺炎球菌结合疫苗已肯求坐褥注册，冻干东谈主用狂犬疫苗、流感病毒裂解疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗等4款居品处于上市审评阶段。

但自研之路注定充满封闭，智飞生物管线中的肺炎、流感、狂犬疫苗等负责类赛谈，已有多家企业布局同类居品，阛阓竞争浓烈，价钱战频发。

2024年9月，上海生物的三价流感疫苗在浙江集采中报出9.4元/支的廉价，初度跌破10元大关；2025年9月，北京以5.5元/支采购的三价苗，再创价钱新低。这以致低于部分地区的疫苗接种作事费。

狂犬病疫苗的降价也绝顶迅猛。字据另一家A股疫苗企业成大生物的招股书，其主力居品东谈主用狂犬疫苗在2018—2020年的单价尚在每东谈主份180元到215元区间。而按照2024年年报测算，平均单价已降至每支约60元；2024年8月，湖北省药械邻接采购作事平台发布《对于调动部分疫苗挂网价钱的示知》自满，华兰生物规格为1.0ml/瓶的冻干东谈主用狂犬病疫苗（Vero细胞）武汉市采购结算价从205元调动为127元，其他地区采购结算价从207元调动为129元，降价近40%。

而在挽救界限，智飞生物也在积极布局。尤其是通过控股宸安生物切入代谢类疾病赛谈，完成从“防未病”到“治已病”的延迟，其中利拉鲁肽打针液处于讲演上市阶段，德谷胰岛素打针液及司好意思格鲁肽打针液（降糖）已完成临床历练，司好意思格鲁肽打针液（减重）处于Ⅲ期临床历练。

但是GLP-1类药物界限更是巨头云集，诺和诺德、礼来等海外企业占据先发上风，国内宽阔药企也纷纷布局。如今，替尔泊肽、玛仕度肽如故上市，2026年跟着专利过时，必将有更多GLP-1药物上市。而后，利拉鲁肽的阛阓竞争力将会大大收缩，而智飞生物司好意思格鲁肽的研发阐明也不成算快，在这个赛谈上靠近的亦然红海竞争。

总体来看，智飞生物的管线同质化严重，思要再现HPV疫苗畴前的爆款效应，概率极低。

更进攻的是，生物医药研发周期长、风险高，智飞生物的在研管线即便顺利激动，也需要3—5年的培育周期，短期难以孝顺利润。

怎样短期内快速止血以致是回血，智飞生物还莫得明确的端倪。如若这个问题不加以管制，那么举债百亿也只然则饥肠辘辘。